华润三九以62亿交易额成功控投民营中药代表企业天士力。这场交易到底值不值，还有待观察后期两家企业的发展，我们先就目前的现状，先分析一下为什么两家要达成这场交易。
华润医药，并购路上做强做大
华润医药整合资源，协同实现集团效益最大化
华润医药集团2023 年实现营业收入2447.04 亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润38.54 亿元，同比增长10.1%。其中医药制造业营收434.65亿元，同比增长14.3%，毛利润为256.92亿元，同比增长17.7%。
图表1：华润医药集团2023年医药制造业分产品营收分析
数据来源：华润医药集团2023年报，信销行研
华润集团是国内中药行业最具影响力的代表，之前已经拥有华润三九、昆药集团、江中药业、东阿阿胶4家中药上市公司，此次入主天士力，中药产业链更加完备。
图表2：华润集团大健康版块主要上市公司股权图示
资料来源：ifind，信销行研
华润三九，未来中药全产业链链主
国务院办公厅印发的《2024年深化医药卫生体制改革重点任务》其中提到，支持中医药产业龙头企业全产业链布局。华润集团积极响应，曾宣布要建设中药产业链，而华润三九首当其冲成为内部的中药产业链链主企业。
华润三九近年陆续拓展中药产业链布局，先后并购多家中药企业，持续完善中药产品链。尤其是对昆药集团和天士力的并购，华润三九在中药市场的竞争中如虎添翼。
图表3：2009年至今，华润三九在中药行业的部分并购盘点
资料来源：公开渠道，信销科技
2015-2023年，华润三九的营收和净利润年均复合增长率分别达15.34和20%，远高于行业平均水平。2023年，华润三九的总营收达247.39亿元，同比增长36.83%，归母公司净利润为28.53亿元，同比增长16.5%。
图表4：2015-2023年华润三九营收分析
数据来源：东方财富，信销科技
资源重组，差异定位避免同业竞争
对于集团各分子公司存在的同业竞争的情况，华润三九内部已有现成的解决方案。为优化产业链布局，解决华润圣火与公司控股子公司昆药集团股份有限公司的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题,推动三七产业链高质量发展。华润三九公司拟与昆药集团签署《股权转让协议》,拟向昆药集团转让华润圣火51%股权。
对于其他几家中药上市企业的定位，也是相对清晰。比如，昆药集团的战略目标是打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”。
62亿收购天士力28%的股权，这笔交易值不值
天士力盈利能力在线，近10年累计净利润超100亿
天士力在1994年创立，目前在全球拥有20余家科研能力中心，在全国有11个生产基地。主营产品聚焦在心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫、神经科学等领域。2023年天士力的复方丹参滴丸销量达1.4亿盒，同比增长9.89%，在心脑血管治疗领域占有重要地位。
自天士力2002年上市以来，总体保持着高增长的态势。2020年天士力营收减少的主要原因是处置了天士营销，从此聚焦医药工业。
图表5：天士力2002-2023年营收分析
数据来源：药智网，信销科技
2023年，天士力营收86.74亿元，同比增长0.42%。其中中药板块收入59.71亿，较去年同期增长6.62%。天士力的净利润，除2021年外，2012-2023年全部在10亿元以上。
天士力创新能力在线：数智草本大模型发布，9款创新中药处于临床三期
天士力一直被公认为中药创新的代表企业。2023年，天士力全年研发投入13.15亿元，较去年同期增长29.49%。
2024年5月9日，天士力医药集团与华为云共同开发的中医药大模型—数智本草大模型在天津发布，可提升现代中药的创新与转化效率。
创新成果可以同步赋能华润集团的其他分子公司，我想这也是华润医药入主天士力的重要原因之一。
除此之外，根据天士力2023年年报显示，公司目前涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床二、三期阶段；2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床三期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与 T89 防治急性高原综合症（AMS）。
天士力二代接班，努力十年，变现也是优选
2014年，闫凯境接手了其父闫希军天士力董事长的职位，至今刚好十年。他接班后，曾主导投资驱动天士力增长。
闫凯境，大学学习信息系统和商业计算机，之后在英国雷丁大学取得了国际证券、投资与银行专业的硕士学位。2018年，闫凯境公开披露了天士力集团的资本布局，下设天士力资本，当时手握5支人民币基金和3支美元基金，投资规模预计超100亿元人民币。
但事与愿为，天士力2022年净利润为-2.64亿元，是天士力上市以来的首次亏损，主要原因是其持有的天境生物（IMAB.US）、科济药业（02171.HK）等金融资产公允价值在报告期内下降11.04亿元。
2024年5月，闫凯境接任国台酒业董事长，这是天士力大健康产业投资集团于1999年收购的产业。6月，闫凯境又接替父亲闫希军，担任了天津天士力大健康产业投资集团有限公司的法定代表人。
此次天士力二代接班人转让股权，或许是认真思考和全力以赴过后的明智选择。
